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周期股该怎么认知?

时间:2020-02-22 21:41来源:未知 作者:admin 点击:
前言 在相当长的一个时期,我对周期股采取了刻意回避的态度,一方面是因为在我的观念里,真正的价值投资应该追求的是成长类的好公司,这些公司既符合投资的天道,也符合投资收

前言

在相当长的一个时期,我对周期股采取了刻意回避的态度,一方面是因为在我的观念里,真正的价值投资应该追求的是成长类的好公司,这些公司既符合投资的天道,也符合投资收益最大化的原则;另一方面,对于周期股的把握,需要对行业周期和市场情绪周期二者综合分析,其难度和收益之间似乎不成正比。不过随着对投资涉猎范围的扩大和对投资本质认识的进一步深入,我逐渐放弃了上述偏执的想法,开始在脑海里反复那些琢磨曾经研究过但却被我搁置一旁的周期类股票,逐渐形成了对周期股投资的一些想法。

在介绍这些观点之间,我必须对投资本质的认知做一个简单的阐述,因为如果没有对投资本质认识的提升,就没有对周期股研究的成果。同时,这个认知也是对周期股研究的逻辑基础,没有这个基础,这些方法就没有根基,会沦落为投机技巧,这是我不愿意看到的。

首先我要表达一个观点,对投资本质的认知,本就仁者见仁智者见智,基于不同的价值观和认知角度,每个人都可能对投资的本质有自己的认知。我无意与谁争论对错高下,仅仅是表达观点而已。

从时间的维度看,投资是用现在的现金流,换取未来更多现金流的一种手段,它的对象就是我们持有的投资标的,可以是股票、债券、外汇、房产、收藏品等等。但是有一件事是不变的,那就是投资的那一刻,投资人都认为(或希望)所投资的标的会升值(价格上涨)。

价格变化的背后一定有一股力量来推动,对这股背后力量的认知,导致了众多的投资派别:比如,认为情绪推动价值变动者就成为了趋势投资者,认为投资标的价值决定价格者就成为价值投资者。严格的说,作者本人属于后者。

基本观点:投资的世界有一个铁一般的规律:价值决定价格,价格的偏离只是暂时的,价格向价值的回归是必然的。同时,由于市场参与者众、信息泛滥和不对称、认知雷达的差异等等因素,会导致市场情绪的巨大波动,从而导致价格和价值之间的偏离。这就形成了市场中的两股力量价值和情绪。情绪牵引价格四处乱窜,价值终将把价格拉回价值线附近。

面对这样的情况有两种做法:第一,捕捉甚至左右情绪对价格的影响,获取投资收益;第二,发现价格的偏离,介入,然后等待价值回归。人的情绪是最难把握的,更何况群体的情绪,因此第一种做法往往失败者众多,原因就在于确定性的缺乏。第二种方法其实是发现价格对“价格=价值”规律的扭曲,这种扭曲只是暂时的,价格的回归是必然的,这种做法成功概率大增的唯一原因是规律回归的确定性。从历史的经验来看,取得巨大成功的投资者几乎都是基于这样的认知取得的成就。

结论:规律就是规律,人力无法抗衡,我们只能站在规律这一边。人力的作用只能暂时扭曲或延缓规律的回归,但不能消灭规律,规律的兑现是必然的。(本文只是将此观点做简单阐述,作者将另文详述此观点,敬请期待)

言归正传,我们回到周期股。

本文将阐述三个问题:

1、什么是周期股?

2、周期股有哪些特征?

3、周期股是周期特征的逻辑内涵。

4、周期股行业周期与投资周期的把握。

一、什么是周期股

一句话阐述:周期股,即公司的经营和市场的表现都呈现出一定周期性特征的股票。股票市场上,有一大类股票,其市场表现长期处于某一个箱体内的周期性波动状态,从投资的角度而言,如果可以把握时机,在低点进入,高点退出,这也是一个不错的投资策略。

请注意,我们这里讲的周期波动,排除了单纯因为情绪波动导致的短期箱体震荡。对周期股的定义是以数年为点位来衡量的,不是几天、几周、几个月。周期股的周期性波动除了股票价格的周期性波动,还有一个内在驱动因素的波动,那就是经营周期的波动。严格地说,股价的周期性波动是经营周期性在背后推动的结果。

因此,对周期股的定义必须包含经营的周期性和股价的周期性两个要素,缺一不可。

二、周期股的特征

从企业经营或行业特性的角度看,周期股大致具备以下特征:

1、大多处于产业链上游(2B)

从产业链的角度看,人类的财富创造逃不开一个基本过程:首先从大自然获取资源(农业、矿产包括石油),然后加工成提炼成为工业原材料,最终形成人类生产生活所需要的产品。而周期类行业往往处在将农业或矿产原料加工成符合工业需求的原材料产品或者干脆就是直接开采自然资源销售的企业(矿产企业)。

典型的如农业企业、矿业企业、钢铁企业、石化企业等等,都是属于周期股的类型。

2、产品同质化

产业链上游的产品,往往同质化严重,更多的是要求标准化。产品之间的差别只是品质的差别,不存在功效的差异。因此,企业之间的竞争往往会陷入价格战,具备成本优势的企业就会成为最后的胜出者。

从行业竞争的角度看,每一轮行业低谷期都会淘汰一批落后的企业,根本的原因是成本太高,买的多亏得多。这些企业免不了破产和被兼并收购的命运,其结果就是每一轮行业寒冬之后,行业集中度都会进一步提升。有眼光的企业家往往在行业寒冬的时候布局扩张策略,吸纳优秀的行业人才,占据有利的资源,看起来作死的行为,往往为企业下一个景气周期的发力积蓄的充分的力量。所谓“福之祸所依,祸之福所伏”便是这个道理。

3、资本密集型+劳动密集型

周期类的企业,还有一个重要的特征,企业产能的建设往往需要在前期投入大量资本进行固定资产的建设,产品成本中固定资产折旧的成本占据显著的地位。

固定资产的特征就是,要么运营产生价值,要么闲置空耗资本。因此,企业成本在产能范围内存在边际成本递减的规律。企业最好的状态是生产线满负荷运转,这样单位产品的成本降至最低。企业的规模效应就是这样发生的。

但是,行业还面临另外一个问题,产能的调整极端不灵活。一旦进入行业景气周期,利益将吸引大量资本进入,扩张产能,导致行业总体产能过剩,而这时候过剩的产能是无法退出的(固定资产的流动性已经丧失,用途也固定),大家只能硬着头皮打价格战,导致亏损者被迫退出。而闲置的产能往往形成巨大的资源浪费(这是另外一个话题,就不深入讨论了。)

固定成本的另一个来源——劳动密集型。从社会保障的角度,劳动合同法是保护劳动者利益的,无论企业生产情况如何,员工的基本工资和基本的社保税费等是必须按时足额支出的。这部分成本尤其凸显在企业经营低谷期的时候,面对行业的不景气除了资本的实力外,更重要的是企业家的战略眼光,优秀的企业家往往在这个时候想办法留住人才,甚至趁机笼络整个行业优秀人才。这样的行为会恶化企业当期的财务报表,但是却为行业的复苏储备了大量的竞争力,在加上市场对利空信息的放大,企业股票的价格往往处于非常理想的低价区间。

三、周期特征的逻辑内涵——企业经营效果对需求周期的放大

这是周期股最重要的特征,也是上述特征在经营效果上的集中体现。作为价值投资者,我们不是零和游戏的参与者,我们参与的一定是增量博弈,市场给的低价格可以算作是市场给与的奖赏。

从杜邦分析的角度看,企业ROE的成长有三个要素决定:销售净利率、总资产周转率、权益乘数。

在企业经营的底部周期,由于需求不旺盛导致市场需求量大幅萎缩、产品价格低糜。这样的市场供求关系体现在ROE(净资产收益率)三要素上就表现为:

A. 出货量萎缩——产能利用率降低——总资产周转率降低——单位成本上升

B. 价格低糜和单位成本上升——销售净利率加速降低

如果情况正好相反,企业经营从寒冬转向景气周期,市场需求就表现为需求数量的增加,产能不足,价格上升。其结果就是:

出货量增加——产能利用率回升——总资产周转率回升——单位成本下降

价格回升和单位成本下降——销售净利率的加速提升

综上所述,企业ROE水平对经营周期的反应都是成放大态势的,也就是说,差的时候会特别糟糕,反转起来也是相当惊人的。这种放大效应是我们对周期股保持兴趣的最重要因素。

四、周期股投资机会的把握

本文讲到这里,逻辑已经很清楚了,周期股的投资逻辑其实还是基于企业经营成果的成长,只是这个成长具有显著的周期性,因此仍然属于价值投资的范畴,通过对企业未来价值的把握,来抓住投资机会。

具体地说,在周期股进入行业底部周期后,首先表现为经营数据的恶化乃至企业财务报表的持续恶化,反应为利空因素在市场上持续发酵,股价不断下跌甚至创新低。由于股价和经营状况之间存在一定的滞后性,股价虽然下跌,PE(市盈率)却处于高位,也就是我们常说的越跌越贵,这就是为什么很多人总结的经验:“在PE最高的时候买入”的原因。但是,我不认为我们应该偷这个懒,如果我们把眼光局限于PE者一个指标,往往会一叶障目,犯下不可饶恕的错误。我还是坚持我的观点,任何指标的运用都必须植根于具体的场景,否则便是无用的。

介入周期股的一个重要的条件,应该是经营数据的变化,比如行业出货量开始止跌回升、价格开始反弹、或者有什么因素会导致行业需求确定性地增长。此时,行业最难熬的日子就快过去了,股票的价格进入底部震荡的态势,或许就是进入的机会。

此后的逻辑是,经营数据的改善会给市场造成行业复苏的预期,股价开始第一波回升;经营改善兑现在财务报表上,股价继续上涨;经营改善、财报兑现、情绪聚集三者共同推动一轮周期股的上涨。

当然,上述描述忽略了一个宏观的要素:市场总体的流动性处于正常状态的情况下。如果市场总体的流动性很紧张,这样的推动过程会大打折扣甚至毫无反应。

(责任编辑:admin)
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